商业地产将受重创 利率让资产定价或需重新洗牌

   最近的货币市场和融资市场有一系列有意思的事情发生：存款在下降；信贷增长规模在下降；银行在拼拉存款；余额宝一路绝尘突破1000亿；债券收益率上升较快；国库3个月定存招标利率到6%；债券交易员又开始展露文艺才华：写诗画漫画；第三方理财和担保公司爆出一些没有新意的“跑路”新闻。

  这些事件如同纸上一些小点，当把这些点一个一个连起来的时候，你会得到一幅图。那么我们面前呈现的是一幅什么样的图呢？

  现象后面的路径

  目前市场上的各种金融创新，一大部分都可以归纳为一个词：资金黑市。说黑市并没有贬义，它是对管制利率和管制市场的一个市场化反弹，符合经济规律。黑市这个词在中国语境里容易为大家理解。我们看到，一方面：市场利率的上行、8号文压力下银行理财继续繁荣、类货币市场基金(包括理财、资金池、余额宝等)资产规模的持续增加；另一方面：银行存款在萎缩，银行在血拼存款，金融脱媒愈演愈烈。

  不敢使用ATM机的大妈大叔们都信任银行理财了。这种情况下，央行是否上调存款基准利率，对资金成本的影响便不那么重要，市场已经把实际利率上调了。换言之，不管利率市场化的政策出不出，市场迟早会以它自己的方式做这件事，而今天市场就在做这个事。这也印证了总书记最近的讲话：改革是由问题倒逼产生的。

  那么央行为什么不干脆直接上调存款利率，保住银行存款呢？这是很有意味的一个问题。

  央行直接上调存款利率会衍生出一系列其不愿看到的后果：上调存款利率是一个非常强的紧缩货币政策信号，它和前期的财政刺激政策以及稳增长的宏观政策基调是相违背的；另外，美联储还在宽松阶段，中国上调存款利率会推高汇率，加大出口困难，引来热钱；中国已经相对美国保持了净加息，再加息过犹不及，美联储的政策让我们的央行很头痛；央妈毕竟还是自己的爱孩子的；海外热钱对中国的货币市场和短期融资市场并不信任，所以一般地，银行理财和泛货币市场基金的高收益率对热钱的吸引力要小于存款利率上调对热钱的吸引力。

  现在资金市场正在做央行想做的，但又不方便直接从政策层面做的事。所以，我们看到央行宁可看着有银行参与的资金市场实际调高存款利率，而迟迟按兵不动，也不愿主动调整利率。央行以不变应万变，在目前这个全球流动性变化复杂而快速的大环境下，是理性的，保持了政策操作的灵活性，进可攻，退可守。贸然出手，往往只会被迫朝令夕改，加大市场的波动，甚至误导市场。现在央行在给自己的枪里填子弹，而不是先随意把弹药浪费掉。

  18届3中全会市场化的精神其实已经体现在央行的政策执行中：现在资金市场的阵势就是在让市场定价打先锋，“市场起决定性作用”，央行主帅在后面看着，压住阵脚。同时，央行通过公开市场操作的技术性手段，保证了市场在要摔跤的时候，适时出手搀扶一下。只不过在中国地形复杂的管制市场体系里，这个格局所衍生出来的金融现象热闹纷呈有点“乱”，让人目不暇接，甚至让人忽视了这就是中国的“市场”定价，它正在起作用。

  更为重要的是，流动性的大潮现在由全球化的因素和中国模式的经济发展模式决定，在利率实际已经半市场化的大环境中，考虑到蒙代尔三角等制约因素，央行也只能顺势而为，不能随意施云布雨，左右潮流。央行手里还有一张牌，接近20%的高存准率，这是中国经济重要的一个防护垫，不到紧要关头不会用。

  在过去较长的一段时间里，储蓄、热钱、出口贸易顺差、央行货币政策和公开市场操作，是流动性的主要来源。而现在，我们可以看到，几乎每个流动性的来源都在萎缩。此外，过去通过银行体系进一步创造出流动性的信用过程已经被“影子银行”体系和债券市场的发展所削弱。而投资和滚动存量债务对流动性的需求却依然旺盛，虽然钱多，但要钱的地方更多。一句话，流动性潮头已经转向，紧缩大趋势已经确立。