商业地产将受重创 利率让资产定价或需重新洗牌

  价格跳水的逻辑

  利率对资产价格的影响可以从最常用的现金流贴现模型来解释。这个模型认为，未来现金流的贴现值之和就是资产价格。假设资产的未来现金流不变，预期收益率/贴现率/利率的上涨，会使未来现金流的现值减小，即资产价格减小。

  模型的解释只有参考作用，现实地看，真正决定价格的不是未来现金流的贴现率，而是现在融资现金的可获得性，因为大多数资产都有与资产期限不匹配的负债成分，要靠不断滚动短期债务来维持资产价格。

  所以，流动性紧张和资金价格上涨，必然形成降杠杆的压力。那么，杠杆通过什么方式降下去？这里没有什么诀窍，主要有：出售资产还债；破产以资抵债；杠杆的转嫁：兼并收购，减低杠杆的同时也出卖自身；杠杆支点的转移：从一个杠杆移到另一个杠杆。

  有美国人称美联储的QE是一个“beautiful deleverage”，这种审美取向让人想到丑和美的对立统一。美国人有乐观的一面，也从不忘记自己表扬自己。他们的去杠杆化就是杠杆支点的转移：杠杆从私人部门转到了公共部门，美联储的资产负债表极度膨胀，支持着企业和家庭的去杠杆化，最终靠美元的独特地位，由世界买单。即使这样，长期看，是亏是赚也难说。但长期大家都不在了，所以起码美联储通过透支美元为现在的美国人民服务，这就是它的beauty。

  去杠杆化就像女士卸妆，主动去杠杆化虽然不怎么美，但素面朝天也轻松自在，而被迫去杠杆化更是无比ugly，整个市场会陷入侏罗纪公园。不管是何种去杠杆方式，市场上的卖家会大量增多，从而对资产价格形成压制。

  那么，中国会不会也来个“beautiful deleverage”?有这个可能。中国企业资产负债表一般都有以下特点：资产负债率高，短期债务比例大，现金盈利弱。这些特点在2011下半年的债市波动以后，不但没有好转，反而更加严重。但在国家开始扛这个杠杆之前，银行得先扛一阵。银行除了自己看的见的杠杆，还要担负全社会的杠杆的重压。资产管理公司也许要忙于回归主业了，因为人民币还没有让全球人民分担杠杆担子的能力。

  过去较长一段时间里，信用风险和市场风险(资产价格风险)都由流动性来维持，在不断借新还旧中保持着。现在流动性的变化和资金成本的上涨，使得原来的风险绝缘体变成了风险的超导体。风险分散的余地在减小，而风险因素的相关性在加强。失去流动性维系的信用风险和市场风险就像两个向下滚落的石头，一个拽着一个往下掉。那么风险在市场上会如何流转？

  首先，信用风险很可能将在非标准化投资产品中冲开第一个缺口。非标准化投资产品的主体是表外的信贷，往往资质较差、资产负债期限有较大错配、真实杠杆高于名义杠杆、操作的不透明、对短期融资的源源不断的需要。这些特质在流动性收缩和资金成本上涨的环境中，是最脆弱的，也最容易倒下。

  其次，商业地产项目为标的非标投资产品将受到重创。在次贷危机中，房地产抵押债券市场的问题为大家熟知。但更惨的是商业地产抵押债券(CMBS)，许多商业地产非但没有租金的现金收入，而且根本就建造在没有商业的地段。次贷危机中，CMBS 打对折卖屡见不鲜。商业地产的收益模式就是： 在经济活力下降，企业现金盈利艰难的情况下，商业地产的高杠杆特点，再加上商业地产过剩的格局和真正有能力经营商业地产的公司有限，在这些因素的共同作用下，商业地产将会遭遇更大的冲击。

  第三，债券基金，尤其是成立较晚的债券基金和杠杆型的债券基金，将遭到打击。债券投资已经遭受了打击，但这还不是文艺范的交易员渲染的债市的冬天。目前只是流动性风险和市场风险刚露了个脸，另一个主要的连环杀手：信用风险，还没有登场。当流动性风险、市场风险和信用风险的相关性进一步提升，演绎出三鬼拍门的恐怖片，那才是债市的冬天。