李宇嘉：房租回落是否影响房产投资 未来将“共振”

热点城市住房租金下跌了。数据显示，2017年4月份，上海房屋租赁价格指数环比下跌1.09%。这是自2016年12月以来，上海房租连续5个月下跌，也结束了自2008年10月以来连续90个月上涨。截至今年4月，上海房租同比跌幅已扩大至4.77%。同时，自2016年8月，深圳房租整体已连续9个月下跌。参考中原指数，京沪穗深及南京等重点城市2016年底以来租金集体下跌。

一般而言，租金波动规律可循。二手房销售回升，或春节后“招工季”、6~7月大学毕业季来临，都会推动房租上升。楼市趋冷，卖房业主观望，房屋“由售转租”，供应增加，或租赁需求旺季结束，房租都会下行。比如，2013年北京实施二手房交易20%个税政策，楼市转入低迷，中原租金指数从2013年9月份的151.6降至2014年1月份的149.3。2015年初至2016年10月，热点城市二手房市场都很火爆，房屋“由租转售”，期间北上广深租金指数分别上涨24%、31%、9%和17%。

2016年底以来，热点城市房租集体下跌，这是2008年以来的第一次。值得注意的是，作为衡量不动产长期投资价值的关键指标，热点城市住房租金回报率近期也快速下跌。本轮房价大涨前，一线城市租金回报率一直在2%~3%微幅波动。2009~2015年，北上广深租金回报率平均为2.59%、2.35%、3.15%和2.83%。但近期，这些城市租金回报率快速下跌至1.5%左右，创历史新低。

根据中原二手房租金指数，4月份北上广深房屋租金回报率分别为1.43%、1.56%、1.80%和1.53%，回报率水平不到10年期国债收益率（3.6%~3.7%）的一半。同时，热点城市租金回报率与国际大城市的差距明显扩大。全球房地产信息和情报提供商Corelogic发布的数据显示，欧美日主要城市租金回报率多数在4.5% ~6%，伦敦、香港、新加坡城最低，分别也为3.31%、2.69%、2.59%。

不动产定价原理显示，房价等于房屋寿命期间产生租金的贴现值总和。从经济基本面（人口、收入、产业）看，房价和房租相互推动，这是楼市的一般逻辑。2009年以来，热点城市房租和房价都在上涨，但房价涨幅是租金涨幅的3~4倍。若以租金回报计算，房产投资要60~70年才能收回投资，这是非常不划算的。2016年以来，房价大涨，房价和房租“背离”趋势加剧。笔者认为，近期房租下跌，除连续调控、限售冻结需求至楼市降温外，楼市基本面及人口社会的变化值得关注。

首先，租赁供应出现“数量级”增长的趋势。货币环境整体偏宽松以助推经济转型，这是中长期内的既定方略。借助宽松的货币环境，实体经济转型溢出的资金“加杠杆”进入楼市，这是各国经济转型过程中的一般规律。2014年底以来的新一轮楼市大涨，“资产配置荒”背景下的“加杠杆”购房是主要驱动力。事实上，早在2012年，城镇常住人口户均住房拥有量已达到1.1套，2016年上升至1.3~1.4套。因此，资产配置需求主导下的楼市销售放量，必然增加租赁市场供应。

2015年，上海商品住房租赁挂牌15万套，2016年升至20万套，今年4月底达到30万套。同时，近年来盘活存量的租赁供给颇受政策鼓励，如长租公寓、闲置低效工业、商办改租赁等。目前，我国品牌公寓企业有1000家，管理房间数超过100万套。除魔方、YOU+和自如等品牌外，万科、招商、碧桂园等龙头房企均积极获取“限售类”、“只租不售”类土地或旧改项目，从而进入公寓市场。按上述企业披露的计划匡算，未来热点城市出租类公寓至少在1000万套。

同时，基于工业和商办空间低地价、低成本，各路风险投资纷纷进入。在京沪深，工业厂房、商办空间改公寓等“类住宅”发展非常迅速，并成为楼市投资的新出口。2016年，京沪“类住宅”成交翻倍增长，北京“类住宅”销售超过商品住房，这些都形成未来租赁市场供应。目前，热点城市工业商办用地占存量用地的40%以上，而住宅用地占比不足20%，未来向租赁盘活潜力很大。此外，轨道交通大规模布局，高租金将很多人逼到外围，大城市租赁市场边界扩展。

当然，高房价背景下“先租后买”式消费增加，新市民“落脚”、结婚推迟、单身贵族崛起等，都助推租赁需求增加。但笔者认为，与房价反映地价、资金面和投资情绪不同，租赁反映的是实体经济的基本面，如收入、物价、市场供需等。近年来的经济基本面并不支持租金继续上涨。首先，2015开始，流动人口开始减少，北京、上海常住人口净减少，而人口老龄化也在加速。一线城市高房价、高成本倒逼返乡置业和创业，内地城市对毕业生的吸引力在上升。

其次，城镇居民可支配收入、农民工务工收入增速已经从2012年的10%以上，下降至目前的5%~8%。2016年开始，城镇居民收入增速首次低于GDP增长，租房支付能力下降，倒逼“合租”、“群租”成为普遍现象，也人为增加了租赁房源供给。

再次，京沪等大城市控制人口的政策越来越严，清理低端产业一波又一波，而承受不了高成本的制造业也迅速外迁。因此，作为租赁人口供给大军的中低收入人群、中高龄农民工在退出，租赁需求也在迅速减少。

本世纪以来，房价和租金整体背离。很大程度上，房价上涨由货币投放、投资情绪、地价和规划等非实体层面因素所决定，中高收入群体是主要购买力。尽管城镇化、房价上涨等也拉高租金，但租金主要还是由收入、人口、物价等实体基本面决定。因此，二者出现近20年的背离，这也是为何租售比、房价收入比居高不下，租金回报率计算的房产投资不划算的主要原因。

房价已快速上涨了20年，人口流入、土地紧缺、城镇化等推动房价的故事也讲了20年。但是，资产泡沫实实在在，资产价格终究要回归均值，回归实体基本面决定，租金就是牵引房价回归的那根线。“房子是用来住的”，这已为住房制度改革的基调，一系列政策相继布局。因此，去年底以来房租回落不是短期的，房租回落、租金回报率不断降低并低于无风险收益率，将直接冲击房产投资预期。房租和房价“背离”鸿沟将收窄，未来将转向“共振”。