中指院：2015年三季度中国宏观经济&房地产运行分析报告

货币政策将灵活调整以保障市场资金合理充裕

人民币贷款余额及广义货币供应量（M2）高速增长，当前市场流动性较为充裕。截止9月底，人民币贷款余额92.1万亿元，同比增长15.8%。9月，M2同比增长13.1%，超过年度M2增长目标 。10月23日，央行时隔两月再次实施双降，多次降准降息有效增加了市场流动性，当前市场货币资金较为充裕。但短期内影响货币市场流动性的因素仍然存在，美国加息预期及人民币贬值预期促使国内资本持续外流，外汇占款大幅收缩影响央行货币投放，对国内市场流动性带来压力。货币及信贷市场流动性变化存在较多不确定因素，但央行保持市场资金合理充裕的立场较为坚定，未来货币政策将保持稳健。

再贷款有望代替外汇占款成基础货币投放主要渠道。2001年以来中国外汇占款持续增长，2008年增加4万亿人民币，创历史最高。外汇占款持续保持高速增长，致市场流动性被动增加，成为中国央行投放基础货币的主要渠道。然而，2014年以来，外汇占款余额增速开始收缩，2015年9月，外汇占款余额同比下降6.9%，较上月大幅减少7613亿元，1-9月累计减少2.0万亿元。外汇占款持续下滑对银行间资金形成负面影响，2015年以来央行累计降准2个百分点，投放货币资金2.5万亿元，以保持市场资金合理充裕。外汇占款趋势性下滑，已难以担当投放基础货币的重任，通过降准的方式投放基础货币也不可持续。10月10日，央行决定推广信贷资产抵押再贷款试点，这是央行“创新宏观调控”的最新实践，增强了货币政策的灵活性，提高了央行维护市场稳定的能力，未来再贷款有望成为基础货币投放的主要渠道。

一般贷款及个人住房贷款加权平均利率达5年来低位，资金成本显著降低。2015年二季度，个人住房贷款加权平均利率为5.53%，一般贷款加权平均利率为6.46%，连续三个季度出现下降，这和央行前期宽松货币政策操作密切相关。2014年11月开始央行多次降低名义利率、降低存款准备金率向市场释放流动性，并动用MLF、PSL等流动性管理工具，多重举措对降低市场资金成本起到一定作用。10月10日，央行决定推广信贷资产抵押再贷款试点，这是央行“创新宏观调控”的最新实践，增强了货币政策的灵活性，提高了央行维护市场稳定的能力。同时疏通了大型房企利用信贷资产获得再贷款的渠道，有利于改善融资环境，进一步降低企业融资成本。

央行保持市场资金合理充裕的立场坚定，未来货币政策依势灵活调整。央行货币政策委员会在2015年第三季度例会中提出“密切关注国际国内经济金融最新动向和国际资本流动的变化，……，继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性。”未来货币政策将在外汇占款变动、资本外流状况、通货膨胀走势等多重因素影响下灵活调整，以保持市场资金合理充裕，这有利于促进房地产需求持续释放，降低市场风险，从而改善金融机构的贷款意愿和房地产企业的投资意愿。

二、房地产市场运行：需求端持续回暖、投资继续下滑，市场风险有所降低

1.房地产开发投资：房地产开发投资累计增速持续下滑

1-9月，房地产开发投资累计完成额70535亿元，同比名义增长2.6%，增速比1-8月回落0.9个百分点，比去年同期下降9.9个百分点，连续19个月下滑，创2009年3月以来最低增速水平。9月，房地产开发投资累计完成9472亿元，同比下降3.1%，降幅较上月扩大2.0个百分点，投资增速持续探底，反应了当前房地产企业投资意愿不高。

展望四季度，商品房销售持续回暖，宽松货币政策继续发挥作用促进M2同比增速回升，将在一定程度上支持房地产开发投资增长。然而，房地产开发投资额能否企稳回升还有赖于市场整体库存去化状况。

2.行业融资环境：宽松货币政策有效刺激需求回暖，供应端资金有所改善

1-9月，房地产开发企业到位资金90653亿元，同比增长0.9%，增速低于2008年金融危机期间的水平。资金来源中，1-9月国内贷款同比下降3.6%，降幅较1-8月收窄1.2个百分点；自筹资金同比下降3.3%，降幅较上月扩大0.8个百分点。受销售持续回暖影响，定金及预收款和个人按揭贷款持续改善，其中定金及预收款同比增长4.4%，个人按揭贷款同比增长18.1%，连续六个月保持回升。

国内贷款和自筹资金不确定性仍然较大，二季度商业银行不良贷款利率达1.50%，呈持续攀升的态势，在一定程度上影响了银行对风险的承受能力，进而降低对房地产企业的贷款意愿。三季度，商品房销售持续回暖促进房地产市场稳步复苏，行业风险显著降低，从1-9月国内贷款同比降幅显著收窄看出银行贷款意愿也有改善迹象。

货币政策生效，资金成本趋于下降。自去年11月以来，央行多次降准降息M2同比增速回升至13.1%，高于全年目标水平，市场流动性显著增加。从加权平均贷款利率中也可以看出，一般贷款加权平均利率由2014年9月的7.33%降至6.46%，房地产企业融资成本有所降低。10月10日，央行决定推广信贷资产抵押再贷款试点，疏通了大型房企利用信贷资产获得再贷款的渠道，有利于改善融资环境，进一步降低企业融资成本。

3.供需状况：供需季节性放量，房价环比回落同比仍保持增长

政策面保持宽松，房地产需求持续释放，预计四季度成交环比持平，全年保持增长。2015年9月30日，中国人民银行联合银监会发布通知称，在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于25%。值得注意的是，此时正值2014年“930”楼市政策出台一周年，以及今年“330”楼市政策出台半年。敏感时点政策再次发力，显示出政府稳定房地产市场的强烈意愿，四季度政策面将以宽松为主，这有利于促进房地产需求持续释放。综合以上因素，我们预计代表城市四季度房地产成交面积与三季度持平，全年较2014年保持显著增长。

2015年以来，持续的宽松政策刺激房地产需求加速释放，市场出清周期显著缩短。今年二、三季度，市场供应异常低迷，同比出现大幅负增长，但随着“银十”及年末季节性供应旺季到来，多数房企在年度销售目标和资金回款压力下，将加大推盘力度。由于2014年四季度基数较高，我们预计今年四季度供应仍将延续下滑趋势，但下滑幅度将收窄。

“去库存”仍为市场主基调，价格保持平稳。从重点城市供求对比来看，过去三个季度成交量均高于供应量，销供比均高于1.1，预计今年四季度销供比也将保持在1.1左右的水平。从需求来看，政府稳定房地产市场需求的意愿仍然十分强烈，宽松的政策将刺激房地产需求持续释放。从供应来看，在年度销售目标及资金压力下，四季度将加快推盘力度，供应量将高于三季度。然而，当前市场整体库存仍然居于高位，“去库存”仍是市场主基调，同时十大城市价格指数环比已于7月高点开始回落，预计四季度价格将延续环比增速小幅回落的态势，同比仍保持增长。