中指院：2015年三季度中国宏观经济&房地产运行分析报告

2015年第三季度，全球经济动能趋弱，增长低于预期，贸易形势严峻，通缩风险再次加大。美国经济不及预期但仍保持在稳步增长轨道，日本及欧元区复苏进程受阻，制造业动能下降。中国经济受结构调整、产能过剩影响，投资持续低迷，经济增速进一步放缓。

国际方面，经济走势呈现分化，美国制造业PMI小幅扩张，零售销售月率小幅回升但不及预期，整体经济保持增长。日本CPI创两年来低位，通缩风险加大，失业率回升，四季度经济形势不容乐观。欧元区制造业保持扩张，但通货膨胀率运行在负值区间，通货紧缩风险值得关注。

国内方面，三季度GDP累计同比增长6.9%，较上季度降低0.1个百分点，整体经济下行压力较大。制造业同比增速及房地产开发投资同比增速持续下滑，经济增长靠基础设施建设投资单引擎支撑；三季度国际经济波动影响外需增长，进出口额同比双双负增长。官方制造业PMI收于收缩区间，CPI再次回落，稳增长力度仍有待加强。

2015年三季度，宽松政策环境下，房地产市场需求持续释放，运行风险有所下降。同时，在中央稳增长的意愿下，房地产市场有望获得更多的政策支持，四季度房地产市场环境将保持宽松友好。预计2015年四季度，房地产需求继续释放，代表城市商品住宅销售面积将与三季度持平；四季度房企加大推盘力度促使市场新批上市面积环比显著回升；十大城市价格指数环比增幅回落，同比仍保持增长。 

一、宏观经济：全球经济复苏受阻，不确定性加大

1.国际经济：主要经济体增长疲软，世界贸易回落，通缩压力再现

GDP：主要经济体经济增长疲软，美国经济表现相对出色

多机构下调三季度美国经济预期，但相对表现仍然出色。2015年二季度美国GDP同比（不变价折年数）增长2.7%，比第一季度小幅回落，与去年同期持平。9月美国零售销售环比微增0.1%，低于上月及预期的0.2%；同时美元走强抑制了制造业和旅游业的发展，为此高盛、标普及摩根大通的经济学家普遍下调美国三季度GDP预期。尽管部分因素显示美国三季度经济出现疲软，但相比其他国家经济，整体表现仍然十分出色。

日本2015年第二季度GDP同比由降转升，上升0.8%。三季度，制造业产出等经济数据疲弱，日本央行短观调查中企业对物价预估等通胀预期数据也在近几个月趋弱，预计日本经济在第三季度趋缓。欧元区第二季度GDP同比增长1.5%，较一季度回升0.4个百分点，国际贸易放缓和全球货币市场波动加剧将使欧元区三季度经济复苏进程受阻。日本和欧元区两大经济体在QE的刺激下呈现筑底复苏的趋势，然而受国际国内多重因素影响，复苏进程仍然曲折。

2015年三季度中国GDP同比增长6.9%，较二季度小幅下滑，国际经济波动以及内部结构调整、产能过剩等挑战下中国经济增长面临较大压力。基础设施投资高速增长，显示出中央稳增长力度不减，但固定资产投资仍未见触底迹象，四季度中央稳增长力度有望加强。

CPI：全球主要经济体通货膨胀率回落，四季度有望回升

全球主要经济体通货膨胀率回落，通缩风险加大。9月，美国和欧元区通货膨胀率均较上月回落0.2个百分点，分别降至0.0%和-0.1%，通缩压力再次加大。8月，日本CPI为0.2%，处于两年以来最低水平。9月，中国CPI为1.6%，较上季度末有所回升，但比上月回落0.4个百分点，通缩的不确定性仍然存在。2013年以来，能源价格长期不振深刻影响了全球物价水平，近期国际油价有所企稳，将一定程度上提振四季度各国通货膨胀率。此外，由于基数效应，年底美、欧、日CPI均有望显著回升。

PMI：主要经济体制造业动能减弱

最新制造业PMI指数显示，全球主要经济体制造业活动趋弱。9月，美国和欧元区制造业指数分别为50.2和52.0，均连续三个月回落。日本制造业PMI为51.0，较上月回落0.7个百分点，但高于6月50.1的水平。美、欧、日制造业出现不同程度回落，但均收于扩张区间，显示出制造业仍呈扩张状态，扩张动能趋于减弱。9月，中国官方制造业PMI为49.8，比上月回升0.1，财新制造业PMI较上月下降0.1至47.0，两者均收于收缩区间，说明中国制造业动能仍然较弱，同时两个指标的方向性背离反映出当前中国大型企业和中小型企业面临的不同境遇。

失业率：主要经济体失业率持续保持低位，就业形势良好

主要经济体失业率持续下降，就业形势向好。2015年9月美国失业率为5.1%，与上月持平，为2008年以来最低。日本8月经季节调整后的失业率为3.4%，比上月提高0.1个百分点，但仍处于历史较低水平，就业形势良好。8月，欧元区失业率为11.0%，与上月持平，较去年同期下降0.5个百分点，为2012年5月以来最低记录，就业状况持续改善。

BDI指数回落，世界贸易形势严峻

波罗的海干散货指数（以下简称BDI指数）显示全球贸易水平在7月达到阶段高点后再次回落。BDI指数与全球经济景气荣枯、原物料行情高低息息相关，因此是全球贸易健康状况的风向标和世界经济的晴雨表。今年一季度，由于全球经济深度调整，中国经济增速也大幅下滑，国际原材料贸易总额不断下降，2014年10月至2015年2月，BDI指数持续下跌，累计跌幅62.2%，跌至近30年来低位。进入二季度，BDI指数逐步回升，7月31日，BDI指数达到1131，较1月末低点上涨了109.4%。三季度，BDI指数再次回落，说明当前全球总需求疲弱，进出口贸易形势仍然严峻。这将影响中国的进出口贸易，9月份中国进出口同比持续负增长，短期内这一状况或难以改善。

2.国内宏观经济：经济下行压力加大，稳增长政策力度有望加强

经济增长高于预期，但下行压力较大

2015年三季度，GDP同比增长6.9%，较二季度小幅回落，比2014年全年下降0.5个百分点。受到劳动力人口下降等一些长期因素的影响，中国经济潜在增长速度趋势性放缓，2014年11月以来降息降准等一系列宽松货币政策也未能从根本上扭转整体经济下行的势头，相反资本市场大幅波动影响金融业对整体经济的贡献，房地产投资持续下滑也拖累了整体投资水平。9月份，CPI同比上涨1.6%，环比上月回落0.4个百分点，但较二季度末有所回升。9月制造业采购经理人指数（PMI）为49.8，较上月小幅回升，但仍收于收缩区间。财新制造业PMI9月终值为47.2，创6年以来新低，表明中小企业的状况不容乐观，制造业动能持续减弱。总体来看，宏观经济在积极财政政策和稳健货币政策支持下，表现略高于市场预期，呈现较为稳定的增长趋势，但目前经济不确定性仍然较大，预计四季度稳增长力度有望加强。

工业增加值同比增幅缩小，工业企业产成品库存持续回落

1-9月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%，其中采矿业增加值同比增长3.2%，制造业增长7.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.7%。9月份，规模以上工业增加值同比增长5.7%，比8月份回落0.4个百分点，较6月份大幅下降1.1个百分点。

分行业看，9月份17个主要行业中，12个行业增加值同比增长超过工业增加值同比增幅，其中，有色金属冶炼和压延加工业增长11.7%，医药制造业增长10.7%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长10.5%，增幅超过10%。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，通用设备制造业，电力、热力生产和供应等5个行业增速低于工业增加值同比增幅。与6月份相比来看，9月医药制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业以及食品制造业增幅超过1个百分点，而汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，金属制品业等增速显著回落。

8月末，规模以上工业企业产成品存货同比增长5.7%，增幅连续两个月回落。产成品存货增长放缓，有利于企业释放库存压力，缓解生产经营困难。分区域看，各地产成品库存同比均出现上升，东部地区9个省份产成品库存上升，其中山东、江苏分别上升15.1%和5.2%，升幅最大；中部地区6个省份产成品库存上升，其中河南、湖南分别上升20.5%和7.9%，升幅最大；西部地区11个省份产成品库存同比上升，其中重庆、青海分别上升30.0%和17.1%，升幅最大。

固定资产投资存较大下行压力，成稳定增长的关键

固定资产投资增速存较大下行压力。2015年1-9月，固定资产投资（不含农户）同比增长10.3%，较1-8月回落0.6个百分点，大幅低于去年同期16.1%的同比增幅。房地产开发投资同比增长2.6%，增速比1-8月大幅降低近0.9个百分点。1-9月，基础设施建设投资增长18.0%，比1-8月下降0.8个百分点，其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业固定资产投资额同比增长15.7%，交通运输、仓储和邮政业固定资产投资额同比增长16.9%，水利、环境和公共设施管理业固定资产投资额同比增长20.3%。

从占比看，1-9月基础设施建设投资占固定资产投资近四分之一，是中央稳定经济增长的重要手段。近年来，经济增速下行压力持续加大，基础设施建设投资自2013年以来持续维持20%左右的高速增长。但长期来看，基建投资高速增长不可持续。

房地产开发投资占固定资产投资比例显著下降，但仍超过六分之一，对整体经济影响仍然较大。市场普遍认为，房地产达到大周期拐点是拖累整体经济的重要因素之一。但从历史数据看，房地产市场和整体经济呈相互影响的态势，经济增速趋势性下滑，在一定程度上影响对房地产市场的需求，而房地产开发投资下行也必然会拖累整体经济增速。因此，固定资产投资是整体经济中最不确定的因素，而投资企稳还有待于房地产投资的支撑。

出口增速降幅收窄，进口增速降幅扩大，贸易形势难言改善

进出口总额降幅扩大，贸易顺差维持高位。今年前三季度，中国进出口总值29138亿美元，下降7.8%。其中，出口16707亿美元，下降1.5%；进口12432亿美元，下降15.1%；贸易顺差4275亿美元，扩大1.8倍。9月，进出口总值3508亿美元，同比下降11.4%，降幅较上月显著收窄。其中，9月出口2056亿美元，同比下降3.8%，降幅收窄；进口1452亿美元，同比下降20.4%，贸易顺差603亿美元，同比扩大94.0%。9月数据可以看出，出口增速降幅收窄，进口增速降幅扩大，贸易顺差同比扩大，总体贸易形势喜忧参半。

消费稳健增长，石油制品和汽车等大类别消费增速放缓

消费稳健增长，石油制品和汽车等大类消费增速缓慢。1-9月，完成社会消费品零售总额21.6万亿元，同比增长10.5%，9月单月，消费品零售总额2.53万亿元，同比增长10.9%，较上月回升0.1个百分点。其中网络消费增长迅猛，1-9月全国网上零售额同比增长36.2%。餐饮收入增速已经有所恢复，并高于商品零售增速。限额以上单位商品零售增速较慢的是石油及制品和汽车销售，1-9月石油及制品销售增速-6.9%，汽车销售增速4.2%。总体上看，1-9月份消费增速整体稳健，表现好于工业产出。未来消费的平稳增长仍需关注占比较大的类别，特别是石油制品和汽车的消费回升对消费的平稳增长具有重要意义。

货币政策将灵活调整以保障市场资金合理充裕

人民币贷款余额及广义货币供应量（M2）高速增长，当前市场流动性较为充裕。截止9月底，人民币贷款余额92.1万亿元，同比增长15.8%。9月，M2同比增长13.1%，超过年度M2增长目标 。10月23日，央行时隔两月再次实施双降，多次降准降息有效增加了市场流动性，当前市场货币资金较为充裕。但短期内影响货币市场流动性的因素仍然存在，美国加息预期及人民币贬值预期促使国内资本持续外流，外汇占款大幅收缩影响央行货币投放，对国内市场流动性带来压力。货币及信贷市场流动性变化存在较多不确定因素，但央行保持市场资金合理充裕的立场较为坚定，未来货币政策将保持稳健。

再贷款有望代替外汇占款成基础货币投放主要渠道。2001年以来中国外汇占款持续增长，2008年增加4万亿人民币，创历史最高。外汇占款持续保持高速增长，致市场流动性被动增加，成为中国央行投放基础货币的主要渠道。然而，2014年以来，外汇占款余额增速开始收缩，2015年9月，外汇占款余额同比下降6.9%，较上月大幅减少7613亿元，1-9月累计减少2.0万亿元。外汇占款持续下滑对银行间资金形成负面影响，2015年以来央行累计降准2个百分点，投放货币资金2.5万亿元，以保持市场资金合理充裕。外汇占款趋势性下滑，已难以担当投放基础货币的重任，通过降准的方式投放基础货币也不可持续。10月10日，央行决定推广信贷资产抵押再贷款试点，这是央行“创新宏观调控”的最新实践，增强了货币政策的灵活性，提高了央行维护市场稳定的能力，未来再贷款有望成为基础货币投放的主要渠道。

一般贷款及个人住房贷款加权平均利率达5年来低位，资金成本显著降低。2015年二季度，个人住房贷款加权平均利率为5.53%，一般贷款加权平均利率为6.46%，连续三个季度出现下降，这和央行前期宽松货币政策操作密切相关。2014年11月开始央行多次降低名义利率、降低存款准备金率向市场释放流动性，并动用MLF、PSL等流动性管理工具，多重举措对降低市场资金成本起到一定作用。10月10日，央行决定推广信贷资产抵押再贷款试点，这是央行“创新宏观调控”的最新实践，增强了货币政策的灵活性，提高了央行维护市场稳定的能力。同时疏通了大型房企利用信贷资产获得再贷款的渠道，有利于改善融资环境，进一步降低企业融资成本。

央行保持市场资金合理充裕的立场坚定，未来货币政策依势灵活调整。央行货币政策委员会在2015年第三季度例会中提出“密切关注国际国内经济金融最新动向和国际资本流动的变化，……，继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性。”未来货币政策将在外汇占款变动、资本外流状况、通货膨胀走势等多重因素影响下灵活调整，以保持市场资金合理充裕，这有利于促进房地产需求持续释放，降低市场风险，从而改善金融机构的贷款意愿和房地产企业的投资意愿。

二、房地产市场运行：需求端持续回暖、投资继续下滑，市场风险有所降低

1.房地产开发投资：房地产开发投资累计增速持续下滑

1-9月，房地产开发投资累计完成额70535亿元，同比名义增长2.6%，增速比1-8月回落0.9个百分点，比去年同期下降9.9个百分点，连续19个月下滑，创2009年3月以来最低增速水平。9月，房地产开发投资累计完成9472亿元，同比下降3.1%，降幅较上月扩大2.0个百分点，投资增速持续探底，反应了当前房地产企业投资意愿不高。

展望四季度，商品房销售持续回暖，宽松货币政策继续发挥作用促进M2同比增速回升，将在一定程度上支持房地产开发投资增长。然而，房地产开发投资额能否企稳回升还有赖于市场整体库存去化状况。

2.行业融资环境：宽松货币政策有效刺激需求回暖，供应端资金有所改善

1-9月，房地产开发企业到位资金90653亿元，同比增长0.9%，增速低于2008年金融危机期间的水平。资金来源中，1-9月国内贷款同比下降3.6%，降幅较1-8月收窄1.2个百分点；自筹资金同比下降3.3%，降幅较上月扩大0.8个百分点。受销售持续回暖影响，定金及预收款和个人按揭贷款持续改善，其中定金及预收款同比增长4.4%，个人按揭贷款同比增长18.1%，连续六个月保持回升。

国内贷款和自筹资金不确定性仍然较大，二季度商业银行不良贷款利率达1.50%，呈持续攀升的态势，在一定程度上影响了银行对风险的承受能力，进而降低对房地产企业的贷款意愿。三季度，商品房销售持续回暖促进房地产市场稳步复苏，行业风险显著降低，从1-9月国内贷款同比降幅显著收窄看出银行贷款意愿也有改善迹象。

货币政策生效，资金成本趋于下降。自去年11月以来，央行多次降准降息M2同比增速回升至13.1%，高于全年目标水平，市场流动性显著增加。从加权平均贷款利率中也可以看出，一般贷款加权平均利率由2014年9月的7.33%降至6.46%，房地产企业融资成本有所降低。10月10日，央行决定推广信贷资产抵押再贷款试点，疏通了大型房企利用信贷资产获得再贷款的渠道，有利于改善融资环境，进一步降低企业融资成本。

3.供需状况：供需季节性放量，房价环比回落同比仍保持增长

政策面保持宽松，房地产需求持续释放，预计四季度成交环比持平，全年保持增长。2015年9月30日，中国人民银行联合银监会发布通知称，在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于25%。值得注意的是，此时正值2014年“930”楼市政策出台一周年，以及今年“330”楼市政策出台半年。敏感时点政策再次发力，显示出政府稳定房地产市场的强烈意愿，四季度政策面将以宽松为主，这有利于促进房地产需求持续释放。综合以上因素，我们预计代表城市四季度房地产成交面积与三季度持平，全年较2014年保持显著增长。

2015年以来，持续的宽松政策刺激房地产需求加速释放，市场出清周期显著缩短。今年二、三季度，市场供应异常低迷，同比出现大幅负增长，但随着“银十”及年末季节性供应旺季到来，多数房企在年度销售目标和资金回款压力下，将加大推盘力度。由于2014年四季度基数较高，我们预计今年四季度供应仍将延续下滑趋势，但下滑幅度将收窄。

“去库存”仍为市场主基调，价格保持平稳。从重点城市供求对比来看，过去三个季度成交量均高于供应量，销供比均高于1.1，预计今年四季度销供比也将保持在1.1左右的水平。从需求来看，政府稳定房地产市场需求的意愿仍然十分强烈，宽松的政策将刺激房地产需求持续释放。从供应来看，在年度销售目标及资金压力下，四季度将加快推盘力度，供应量将高于三季度。然而，当前市场整体库存仍然居于高位，“去库存”仍是市场主基调，同时十大城市价格指数环比已于7月高点开始回落，预计四季度价格将延续环比增速小幅回落的态势，同比仍保持增长。