李宇嘉：楼市股市从“跷跷板”到共振

此轮楼市火爆，“加杠杆”购房和“资产荒”预期下投资需求爆发乃最大动力。所以，调控着力点在收紧杠杆，挤出投资需求，可谓“打蛇打七寸”。基于货币政策结构性收紧的趋势，市场预期，未来半年楼市成交量会出现20%至40%的下跌。而一旦杠杆和投资需求被控制，对房价上涨动力来说是釜底抽薪。

同时，持续两年的货币宽松(八次降准、六次降息)，2013年至2015年平均保持20%增速的基建投资，以及PPP上万个项目近期“落地”，稳增长效应终于显现。今年1至9月，第三产业贡献93%的GDP，工业增加值中枢高于2015年，PPI四年半以来首次转正，煤炭和铁矿石价格创新高。据此，有观点认为，经济稳中向好，目前已进入“L型”增长的下半场。

鉴于整体货币政策并未收紧，利率继续保持在低位，股市或将由上一轮的流动性驱动转向业绩和基本面驱动，从而迎来新一轮可观的牛市。同时，近期理财纳入广义信贷，债券监管从严，委外游离开始被监管等宏观审慎监管(MPA)“落地”，无风险收益率将会下降。这样，随着股市相对收益上升，机会成本下降，存量资金“弃房入股”，增量资金选择股市，2012年以来股市和楼市的“跷跷板”效应或将再现。

西方国家股市和楼市因对流动性敏感、市场化彻底、资产属性强而表现出极强的正相关性，通常楼市变化滞后于股市6至10个月。在我国，从过去10年跨度(2005年4月至2015年4月)看，上证综指上涨283%，一线城市房价指数(中原数据)上涨248%，两者貌似正相关性很强。但这是我国黄金增长期，股改(全流通)、房改(住房市场化)让两者起步，并共同受经济增长、出口导向、外汇占款加速货币投放所推动。股市受益于楼市繁荣带动上游强周期行业(银行、钢铁、建材等)和下游消费行业，楼市受益于上下游行业繁荣带来的购买力。

事实上，两者正相关只存在于2005至2007年之间，这是我国上世纪90年代国企市场化改革红利、2001年加入WTO的“入市红利”叠加释放在股市和楼市的反映，也是1998年房改和2005年股改红利叠加的反映。而2008年以来，股市基本面处于“三期叠加”，楼市或充当“托底经济”的角色，或因资产泡沫拖累基本面而被打压，楼市和股市的“跷跷板”效应开始占主导。

2009年8月以后，上证综指从3478点一路下滑到2013年的1849点，下跌近50%。2009年至2013年，借助扩大内需对于楼市的支撑，以及“后危机”时代楼市开始托底经济，全国房价基本翻了一番。从2014年7月到2015年6月，上证综指累计涨幅为116%，但同期70城房价指数和百城房价指数连续12个月环比下跌。“跷跷板”效应显化，共振器效应弱化，很大程度上在于，人口老龄化叠加外需疲软，传统经济扩张空间有限，而产能过剩和宏观债务却呈冲顶之势。

目前，汇率成为“跷跷板”效应显化的主要因素。去年6月股市回调以来，汇率(而非货币宽松)是影响股市风险偏好的重要因素。近期，汇率形成机制“双挂钩”改革下，汇率波幅下降，但贬值预期并未消除，这意味着系统性风险预期始终左右着基本面，股市风险偏好难以提升，风险溢价居高不下。由此，今年的货币宽松事实上让“跷跷板”效应强化，即楼市火热和股市疲软。

近一个月来的热点城市强力调控，事实上都是为了控制楼市资产泡沫愈演愈烈，拉升对系统性风险的预期。因此，笔者认为，短期紧缩货币、宏观审慎落地(如规范委外、规范债券发行)已成定局。这种紧缩更大意义在于降低资产泡沫和系统性风险，修复基本面和风险偏好，从而降低股票定价模型中的风险溢价。

与此同时，央行MPA监管落地，理财纳入广义信贷等规范银行委外，杠杆风险、久期风险和信用风险相继释放，债市去泡沫、去杠杆渐次推进，各类无风险理财收益率也将下行，股市反弹具备了必要条件。在经济基本面(PPI、工业增加值)转好的情形下，此次调控集中于热点城市，而此轮楼市上涨周期中，土地购置和施工并未大幅反弹。经过近两年准备，上万亿PPP项目落地。因此，楼市回调不会影响股市向好的基本面，未来股市和楼市或将呈共振态势。

(作者系深圳市房地产研究中心高级研究员)